《基(jī)金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们(men)提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一(yī)个大(dà)的背景(jǐng)是市(shì)场进入了战(zhàn)略相持阶(jiē)段，进攻和(hé)防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末(mò)中(zhōng)央发(fā)布长(zhǎng)期的产(chǎn)业(yè)政策(cè)，基调是(shì)清晰的，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性(xìng)的(de)机会。伯克(kè)希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴(bā)哈(hā)举行(xíng)，吸引了全球(qiú)投资者的(de)目光，投资(zī)者(zhě)总希望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器(qì)是(shì)各异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者对宏(hóng)观环境的(de)担忧，对(duì)数字技(jì)术(shù)的批(pī)判，很多与会(huì)者收(shōu)获的可能不(bù)是(shì)清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的(de)说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资(zī)者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整(zhěng)的(de)开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季节(jié)性的，但(dàn)这未必是(shì)历(lì)史的铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市(shì)场在新的政策(cè)基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要(yào)考(kǎo)虑到当前(qián)的市场背(bèi)景已经(jīng)和之前有很大姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些的(de)不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多(duō)重(zhòng)要(yào)问题很难(nán)用清(qīng)晰(xī姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些)的(de)事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者(zhě)往往(wǎng)是见好就收或(huò)者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此才(cái)有(yǒu)了上述的猜测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚(chǔ)的地方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经(jīng)提前交(jiāo)易(yì)了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而(ér)且今(jīn)年国内的政策本身也不是大(dà)开(kāi)大合(hé)。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较(jiào)少(shǎo)新(xīn)的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外(wài)部(bù)看，美联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融数据和(hé)增长数据(jù)传递的混乱信(xìn)息(xī)中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看(kàn)，数(shù)字经济(jì)和中(zhōng)特估(gū)依然(rán)既有(yǒu)政策(cè)、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难(nán)以(yǐ)成为持续(xù)的配置主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏(huài)的(de)筹码(mǎ)预(yù)期也决定了反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一(yī)致预(yù)期(qī)。随着一季(jì)报的(de)披(pī)露(lù)，市场阶段性发挥(huī)了(le)对盈利现实的(de)定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出(chū)现(xiàn)一定修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不(bù)过，随(suí)着业(yè)绩(jì)的公布反而出(chū)现了一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持(chí)的原(yuán)因(yīn)：一季报(bào)显示企业(yè)盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支撑、估值也(yě)较(jiào)低，因此在最近市场调(diào)整的(de)时候整体表现较好(hǎo)。在这(zhè)两条我们看好的全年主线之外，市(shì)场部分定价(jià)了一季(jì)报行情，但核心(xīn)问题在(zài)于(yú)当(dāng)前(qián)盈(yíng)利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的(de)盈利还在下滑(huá)，这意味着(zhe)短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到(dào)这两条主线(xiàn)之(zhī)外(wài)其(qí)他(tā)业(yè)绩(jì)尚可的板块(kuài)，整(zhěng)体反(fǎn)弹的(de)幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于(yú)前期(qī)的(de)悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是清晰而明(míng)确的：政策关注产业升级(jí)和人的问(wèn)题(tí)

　　近期国内也处(chù)于一个(gè)会议密集召(zhào)开(kāi)的阶(jiē)段(duàn)，政(zhèng)治局会(huì)议、中央(yāng)财经委会议(yì)和国常(cháng)会相继召开。决策层对于当前经济(jì)复苏动力(lì)不足、复(fù)苏势头(tóu)不(bù)稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工(gōng)作重(zhòng)点是恢(huī)复(fù)和扩大需求(qiú)，但同(tóng)时也明(míng)确不会(huì)再走老路——不会通过低(dī)水平的(de)债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的产业升(shēng)级，推进产业智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的一(yī)个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传(chuán)统产业转型升(shēng)级(jí)，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个(gè)提法很重要(yào)。我们去(qù)年底强(qiáng)调接下来(lái)一段时间的政(zhèng)策需(xū)要强调均衡性和系(xì)统性，才(cái)能形成经济发(fā)展的合(hé)力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发展，但是经济的运行是一(yī)个完(wán)整的系统，生产(chǎn)和(hé)消费(fèi)、实体经济(jì)和(hé)金融支撑、高科技领(lǐng)域和(hé)低技术领域(yù)、融资-设(shè)计(jì)-制造—物(wù)流-销售-服务(wù)等各方(fāng)面需要协调(diào)发展，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策(cè)，毕竟即(jí)使(shǐ)是(shì)芯片这么最高科技的领域(yù)，它的下游(yóu)需求也(yě)主要来自消费电(diàn)子(zi)产(chǎn)品中的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动，产业(yè)的(de)发(fā)展就缺乏良(liáng)性循(xún)环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人(rén)，作为投(tóu)资(zī)生产拉动核心的(de)企业(yè)家、作为人力资源(yuán)重点的人才(cái)、承载(zài)民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要(yào)素(sù)拉动转向人力资(zī)源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为能否突破内(nèi)外部(bù)约束的(de)关键。技术创新能力取决(jué)于制度保障下的主观(guān)能动性，在经历了(le)过去几年(nián)的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性(xìng)的制约(yuē)下，如(rú)何让当前每个主体(tǐ)充(chōng)满信心、充满主观能(néng)动性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人工智(zhì)能(néng)为代表的数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源的(de)差距，这需要(yào)从一(yī)个更高(gāo)的角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后(hòu)的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战。接下(xià)来的政策(cè)力(lì)度和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储(chǔ)到底下一(yī)步面临的是(shì)什么样的经济(jì)形势等，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次判断上(shàng)述一系列(liè)的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机会可能(néng)更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能(néng)是一(yī)个布局的(de)好阶(jiē)段，而(ér)未(wèi)必会(huì)是收获的阶(jiē)段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大会上看到价值(zhí)投资者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明(míng)确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投(tóu)资(zī)的(de)上限(xiàn)是产业现(xiàn)代(dài)化，科技自主(zhǔ)可用，数字(zì)化(huà)、高端化(huà)与智能(néng)化是明(míng)确的(de)诗(shī)与远方，需要进行战略布局(jú)。投(tóu)资的下限是避免系(xì)统性的风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和(hé)未来跟不(bù)上(shàng)历史步伐(fá)的产业是不能进行战略布(bù)局的。投资(zī)的(de)中间状(zhuàng)态是周(zhōu)期与(yǔ)消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投(tóu)委会委员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将(jiāng)中国经(jīng)济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本资产定(dìng)价的(de)方式来(lái)确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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