《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策天女散花的姿势是怎样的，男女之间天女散花是什么意思略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背(bèi)景是市场进(jìn)入了战略(lüè)相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末(mò)中央发布长期的产业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗(shī)和远方，是战略性(xìng)的布(bù)局，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年(nián)度股东大(dà)会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行(xíng)，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资者总希望可(kě)以(yǐ)从中寻找到投资的天女散花的姿势是怎样的，男女之间天女散花是什么意思秘诀(jué)，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是各(gè)异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的(de)可能(néng)不(bù)是清晰的思(sī)路(lù)，而是(shì)在迷宫中又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要(yào)的理由是根据惯(guàn)例(lì)，银(yín)行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有(yǒu)季(jì)节性的，但这未必是(shì)历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的(de)政策(cè)基(jī)调下开始全面(miàn)大反(fǎn)攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时而变(biàn)，投资(zī)者需要考虑到(dào)当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要(yào)问题很(hěn)难用清晰的事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的(de)投资者往往是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此(cǐ)才(cái)有了(le)上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚(chǔ)的地(dì)方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市(shì)场已经(jīng)提前交(jiāo)易了政策的方向，而且今年国内的政策本身(shēn)也不(bù)是大开大合(hé)。新出台(tái)的(de)政(zhèng)策(cè)更多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数据(jù)传递(dì)的(de)混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数字经济和中特估(gū)依然(rán)既有政(zhèng)策、也(yě)有业绩或者(zhě)有(yǒu)未(wèi)来预(yù)期的(de)业绩改善(shàn)，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为(wèi)看(kàn)，投资者并(bìng)未形成(chéng)一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现有(yǒu)韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电(diàn)此前(qián)也(yě)有一定(dìng)表现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩(jì)的公(gōng)布反而(ér)出现(xiàn)了(le)一定的买预(yù)期卖(mài)现实的操(cāo)作。当然(rán)，相(xiāng)对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一(yī)面，同样是业绩(jì)修复或(huò)有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市(shì)场调整(zhěng)的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的(de)全年主线之外(wài)，市场(chǎng)部分定价了一季报(bào)行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的(de)幅(fú)度都相对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利有一定的(de)修复，而市(shì)场由(yóu)于前(qián)期的悲观情绪尚(shàng)未对其定(dìng)价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局(jú)是清晰而明确的(de)：政策关注(zhù)产业(yè)升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密(mì)集召开的(de)阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策(cè)层对于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的(de)问题(tí)，有着清醒(xǐng)的认识(shí)，短期的工作重点是恢(huī)复和扩(kuò)大需(xū)求，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不会通过低(dī)水平的债(zhài)务(wù)扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产(chǎn)业升级，推进产业智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融(róng)合发(fā)展

　　这次财(cái)经委会议的(de)一个(gè)新提法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持推动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底强调接下(xià)来一段时间的政策需要(yào)强调均衡性和系统性，才(cái)能(néng)形成(chéng)经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运(yùn)行是一个完整的系(xì)统，生产和消(xiāo)费、实体经济和(hé)金(jīn)融支撑、高科(kē)技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等(děng)各(gè)方面(miàn)需要协调(diào)发展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求(qiú)拉(lā)动(dòng)起来。不能够天女散花的姿势是怎样的，男女之间天女散花是什么意思(gòu)孤立、片面地理(lǐ)解和(hé)执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技(jì)的(de)领(lǐng)域(yù)，它(tā)的(de)下游需求也主要来自(zì)消费(fèi)电子(zi)产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业(yè)的(de)发展就缺(quē)乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉(lā)动核心(xīn)的企业家、作为人力(lì)资(zī)源重点的人才、承载民族未来(lái)的(de)新生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国(guó)的(de)发展(zhǎn)逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向人力(lì)资源拉动(dòng)，技术(shù)创新成为(wèi)能否突破内(nèi)外部约束的关键。技术创新能力取决(jué)于(yú)制度保障下的(de)主观能(néng)动性，在(zài)经历了过去几年的(de)非常态之(zhī)后，在内外部不确定性的(de)制约下(xià)，如何让当前(qián)每个主体充(chōng)满信(xìn)心、充满主观能动性，是(shì)政策的(de)重(zhòng)心。以人工智能为代(dài)表(biǎo)的(de)数字经济大(dà)发展，有可能(néng)能够帮助我(wǒ)们适(shì)当(dāng)缩(suō)小国际(jì)竞争中(zhōng)人力(lì)资源的差距，这需要(yào)从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度(dù)和效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美(měi)联储到底下一步面临的是(shì)什么样的经(jīng)济形势等，投资(zī)者希(xī)望渐次判断上述一系列的重要问题的程(chéng)度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心(xīn)，风浪(làng)越(yuè)大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们(men)从巴菲特(tè)历次股东大会(huì)上(shàng)看到价值投(tóu)资者很重(zhòng)要的一个特质(zhì)，即我们提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实(shí)的清(qīng)晰，投(tóu)资路(lù)径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做了(le)一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与(yǔ)智能(néng)化是明(míng)确的诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投资的下(xià)限(xiàn)是(shì)避(bì)免(miǎn)系统性的风(fēng)险，在现代化的(de)产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未(wèi)来(lái)跟不上历(lì)史步伐的产业(yè)是(shì)不能进(jìn)行战略(lüè)布(bù)局的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费行业，是(shì)战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下(xià)的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等(děng)实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在(zài)周期(qī)波动(dòng)的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产定(dìng)价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观(guān)分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学(xué)期刊(kān)。

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