文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束(shù)后资(zī)金(jīn)利率自低位持(20分米等于多少米 20分米等于多少厘米chí)续上行，即便税期结(jié)束，资金(jīn)利率却(què)仍未回落，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要是源(yuán)于：①货币政策力(lì)度边际(jì)转弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和月末因(yīn)素(sù)，预计短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度(dù)加(jiā)大(dà)，建议(yì)投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利率(lǜ)持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自(zì)低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却并(bìng)未回(huí)落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度(dù)更大(dà)。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与非银机构间(jiān)流动(dòng)性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利率与7天利(lì)率的期限利(lì)差也(yě)明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税20分米等于多少米 20分米等于多少厘米期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几(jǐ)点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政(zhèng)策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货币信贷合理增长(zhǎng)，确(què)保利率水平(píng)合适，在(zài)追求经济(jì)提振的同时，也注重防范市场过热(rè)带来(lái)的金融(róng)风险。在满(mǎn)足(zú)广义流动(dòng)性(xìng)供需匹(pǐ)配的前提下(xià)，货币(bì)工具(jù)力度可能(néng)会有所(suǒ)回摆。从央行的(de)具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投(tóu)放低量操作，结(jié)构性(xìng)工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策(cè)将更加“精(jīng)准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走(zǒu)款可能(néng)对银行间流动性带(dài)来了一定的压力。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预计信贷(dài)增速较一季度将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银(yín)行(xíng)系(xì)统整体(tǐ)资金流出，因此向同业融(róng)出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱(ruò)性和(hé)敏感度(dù)增加，且投资(zī)者对于未来一(yī)个(gè)月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回(huí)购成交量(liàng)和我们测算的(de)杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然上(shàng)周受资(zī)金收紧影响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于历(lì)史相对积(jī)极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外(wài)投(tóu)资者(zhě)对货币政策(cè)力度以(yǐ)及(jí)跨月资金面情(qíng)况仍(réng)存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内资金价格(gé)上行(xíng)的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一假期(qī)临近(jìn)，回购资(zī)金的期(qī)限(xiàn)被动(dòng)拉(lā)长，利率下行空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政(zhèng)集(jí)中(zhōng)支出，向市场释(shì)放(fàng)资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出(chū)意愿一般(bān)较低，预计资金波(bō)动幅度(dù)较(jiào)大(dà)。对(duì)于债(zhài)市而言，短期交易主线或延续(xù)政策与基本面预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资(zī)金面(miàn)的(de)边际变化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债(zhài)市(shì)情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策(cè)不(bù)及预期；经济复苏节(jié)奏(zòu)不及预期(qī)；银行(xíng)间市场流动性过快(kuài)收紧。

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