文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自低位持续(xù)上行，即便(biàn)税期结束(shù)，资金(jīn)利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要是源于：①货币政策力(lì)度(dù)边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资(zī)金(jīn)融(róng)出意愿与能力(lì)降低。③资金(jīn)较(jiào)为拥(yōng)挤导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期内，资(zī)金利(lì)率下(xià)行(xíng)空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资(zī)者关注资金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪(xù)以(yǐ)及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率自低位(wèi)持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然(rán)而(ér)税期结束后却并未(wèi)回落，4月(yuè)21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观(guān)察，银行(xíng)与非银机(jī)构间(jiān)流动性分(fēn)层现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的(de)期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们(men)认为税期结(jié)束，资金不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政策坚持(chí)以我为主、稳字(zì)当头，保持货币(bì)信贷合理增长，确保利(lì)率水平合适，在追(zhuī)求经济(jì)提振的同(tóng)时，也注(zhù)重防范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动(dòng)性供需(xū)匹配(pèi)的前提下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的具体(tǐ)操作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有力(lì)”，流动夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是缴税(shuì)大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动(dòng)性带来(lái)了一定的压力。此外(wài)，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信(xìn)贷增速较一季度将会有所(su夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022ǒ)放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资金流出，因此向(xiàng)同业融出(chū)的意(yì)愿(yuàn)和能(néng)力(lì)有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一(yī)个(gè)月资(zī)金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式回购成(chéng)交量和(hé)我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽(suī)然上周(zhōu)受(shòu)资金收紧影响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有(yǒu)所降温，但(dàn)依然处(chù)于历史相对积极的水平，导致债市(shì)敏感(gǎn)度(dù)增加。此外投资(zī)者对货币政策力(lì)度以(yǐ)及跨月(yuè)资金面(miàn)情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得市(shì)场上对于未(wèi)来一个月内资金价格上行的预期更(gèng)为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期(qī)限被(bèi)动(dòng)拉长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财(cái)政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市场释(shì)放资(zī)金；但(dàn)跨月前(qián)夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计(jì)资(zī)金波动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计(jì)利率以震荡走势为(wèi)主，建(jiàn)议投资者(zhě)关(guān)注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022trong>▍风险提示：

　　央(yāng)行货币(bì)政策不(bù)及(jí)预(yù)期；经济复(fù)苏节奏(zòu)不及预期(qī)；银(yín)行间市场流(liú)动性(xìng)过(guò)快收紧。

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