主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业(yè)利(lì)润当月同(tóng)比仅小幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令(lìng)3月名义(yì)营收增速回升，但整体企(qǐ)业(yè)盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方面，其一(yī)是国际高(gāo)油(yóu)价导致的(de)输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压力仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费政策未(wèi)再(zài)明(míng)显新(xīn)增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加(jiā)大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润增速6个百(bǎi)分(fēn)点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽(qì)车、家具、计算(suàn)机通信电(diàn)子设(shè)备等均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延续改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地(dì)产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高(gāo)油价(jià)继(jì)续构成(chéng)输入性(xìng)成本传导。3月工业企业(yè)成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石(shí)化产(chǎn)业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化(huà)产业链主要为中下游(yóu)，上游环节(jié)在海外主要(yào)原油寡头(tóu)国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带(dài)来的(de)上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为主的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价(jià)下受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下(xià)游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际上是改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业成本率也(yě)明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。分行业(yè)看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面(miàn)临(lín)最(zuì)大(dà)的成本压力改善和(hé)积极的营(yíng)业(yè)收(shōu)入回升(shēng)，因而(ér)下游消费行业利润(rùn)增速恢复(fù)继(jì)续好于其他(tā)行(xíng)业，单月(yuè)改(gǎi)善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子设备(bèi)等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业链中下游利(lì)润增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石(shí)化(huà)产业链行业(yè)在营业收入(rù)与成本压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增(zēng)速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示(shì)，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费(fèi)用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结(jié)束(shù)，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二(èr)是高(gāo)油(yóu)价带来的(de)成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前(qián)期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今年目(mù)前(qián)降费政(zhèng)策(cè)更多为延续(xù)而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的(de)企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下(xià)半年(nián)经济内生动(dòng)能(néng)逐步复(fù)苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速已积(jī)极(jí)回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月(yuè)名义(yì)营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国(guó)际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今(jīn)年降费政策未再明(míng)显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用(yòng)同(tóng)比(bǐ)压(yā)力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一系(xì)列新(xīn)增降(jiàng)费政策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年(nián)全年工业企业(yè)利润增速构成较强(qiáng)支撑，全(quán)年拉动工业(yè)企业利(lì)润同比增(zēng)速6个百分点。但从今年(nián)开(kāi)始前期社(shè)保(bǎo)费降费(fèi)的(de)企业开始补缴社(shè)保费，加之今(jīn)年(nián)未再新增更大力度的降费政策(cè)，从(cóng)同(tóng)比视(shì)角来看费用(yòng)对于工业企业(yè)利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复(fù)加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关(guān)行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营收增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数(shù)下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消(xiāo)费需(xū)求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于(yú)石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的(de)国(guó)内石(shí)化(huà)产业链(liàn)，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业链(liàn)反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国(guó)内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上是改善的(de)（成(chéng)本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行(xíng)业(yè)看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面(miàn)临最大的成本压(yā)力改(gǎi)善和(hé)积极的(de)营业收(shōu)入(rù)回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车(chē)、计(jì)算(suàn)机通信电子设备(bèi)、家具(jù)等(děng)行(xíng)业(yè)利(lì)润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回(huí)落导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增速改善明(míng)显(xiǎn)，金属制品、通用(yòng)设备、非金属(皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码shǔ)矿物(wù)制(zhì)品等(děng)行业利(lì)润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化(huà)产业链(liàn)行业在(zài)营(yíng)业(yè)收入(rù)与(yǔ)成本(běn)压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本(běn)与费(fèi)用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍(réng)然(rán)承压(yā)，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动能(néng)仍(réng)面临弱化(huà)风(fēng)险。其(qí)二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全球服务(wù)消费逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，国(guó)际油价或再度走高，这也意(yì)味着成本(běn)压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年(nián)目前降费政策(cè)更多为延(yán)续(xù)而(ér)非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的(de)拖累也将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下半年，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能的(de)复苏(sū)可以期待(dài)，两大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续(xù)一年的下滑过程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安投资(zī)和竣(jùn)工积(jī)极回(huí)补，有(yǒu)望拉(lā)动下半年汽车、家电、家具等后周期大(dà)宗消费，重点(diǎn)关注下(xià)半(bàn)年经济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自(zì)申万宏(hóng)源宏观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低(dī)估的成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码