核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质上(shàng)过去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件(jiàn)驱动下(xià)数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情或(huò)进入基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶段，行业或阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些(xiē)大(dà)涨的(de)品种都存在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割(gē)裂的现象？未来(lái)市(shì)场风(fēng)格将如何(hé)演绎？本篇报告将(jiāng)就此(cǐ)进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论(lùn)较多(duō)，有投(tóu)资者认(rèn)为近期银(yín)行等高(gāo)股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市场风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与(yǔ)成长(zhǎng)两(liǎng)种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进(jìn)入牛(niú)市初期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业(yè)中成长类(lèi)行(xíng)业最(zuì)大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的不同风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占(zhàn)比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行业(yè)整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数(shù)据二十条(tiáo)”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能技术的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行(xíng)业(yè)表现较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业(yè)保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价(jià)值板块，今(jīn)年以来(lái)在“中特估”主题催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费(fèi)板块整体涨幅(fú)相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势明(míng)显(xiǎn)偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的(de)风格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来最(zuì)大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指数(shù)表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走(zǒu)势相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成(chéng)分行(xíng)业中表现较(jiào)弱的电力设备(bèi)权重占比高达(dá)35％；而(ér)科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科技行(xíng)业(yè)权重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市场(chǎng)往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不(bù)同风(fēng)格(gé)指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部(bù)起(qǐ)来后，处(chù)低位的行业容易受到政策利好和预期(qī)改善的(de)催化，出现短期(qī)明显的(de)上涨，但(dàn)由于(yú)此时基本(běn)面(miàn)的(de)趋势尚(shàng)未明确，该阶段(duàn)行(xíng)情往(wǎng)往(wǎng)不存在特(tè)定的主线(xiàn)，因此风格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现较好，其(qí)本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告提出“加快发展数(shù)字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工(gōng)智能逐(zhú)步落(luò)地应(yīng)用，政策(cè)和技(jì)术双轮驱动(dòng)下数字经(jīng)济行情持(chí)续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人工(gōng)智(zhì)能指(zhǐ)数(shù)最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估值的国央(yāng)企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概(gài)念，政策(cè)层面高度(dù)重视国(guó)央企价值实现(xiàn)，相关政策和事(shì)件进一步催(cuī)化(huà)行(xíng)情(qíng)，在此(cǐ)背景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场会进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价(jià)涨跌(diē)，盈利(lì)趋势(shì)的分化决(jué)定未来风格(gé)的走(zǒu)向。我们(men)以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的(de)7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始(shǐ)回落，国证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股(gǔ)，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来关注基(jī)本面的(de)趋(qū)势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证(zhèng)情(qíng)况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的(de)回升情况。展望全年(nián)，稳(wěn)增长政策推动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈(yíng)利增(zēng)速(sù)有望更快，但(dàn)风(fēng)格(gé)内部(bù)盈利增速可(kě)能仍(réng)有分化(huà)，例如(rú)成(chéng)长风格(gé)类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预计(jì)在23％左右，而价值类(lèi)指数(shù)里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计(jì)在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增(zēng)速同比差值(zhí)有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本面相对(duì)优势有曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本面、资金(jīn)面等(děng)维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛市(shì)往往(wǎng)难(nán)以一蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨(mó)——23年二(èr)季度(dù)股市展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度市(shì)场(chǎng)可能(néng)处蓄(xù)势阶段，二(èr)季(jì)度以来(lái)市场(chǎng)表现也(yě)印证着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可能上(shàng)下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其背(bèi)后源于牛(niú)市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的(de)扰动(dòng)。目前(qián)宏观经济(jì)数据(jù)显示当(dāng)前(qián)基本(běn)面恢(huī)复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一(yī)季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一(yī)个过程，未来短期内市(shì)场更(gèng)可能(néng)继续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅(fú)已经(jīng)较为明显，未来(lái)决定风格的关(guān)键在于相对(duì)基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩(jì)落地的(de)持续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年(nián)，数字经济代表的(de)成长空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存真的(de)试(shì)金(jīn)石(shí)是业(yè)绩。我们(men)从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股(gǔ)价表现也印(yìn)证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但(dàn)从全年(nián)维(wéi)度看政策和技术驱(qū)动下数字经济仍是(shì)第(dì)一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓从(cóng)白酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经(jīng)济已(yǐ)成为现代(dài)化产业体系(xì)的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立，政府有望加大(dà)对数字安(ān)全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素(sù)市场提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚成立的国(guó)家数据局有望(wàng)成为顶层文件落地(dì)执行的统筹(chóu)机构，数据要素(sù)市场化有(yǒu)望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提升(shēng)数字基(jī)础设(shè)施建设，根据(jù)中国通服基(jī)建产业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中心产(chǎn)业(yè)规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智(zhì)能应用落地，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨(jù)头正加大(dà)对(duì)AI大模型的(de)开发，近日(rì)谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复(fù)合增速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关(guān)注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促(cù)消费一(yī)直(zhí)是(shì)目前政策(cè)关注的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机(jī)会。我们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性：没有日(rì)本式资产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳(wěn)，居(jū)民财富大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从(cóng)收入(rù)端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社(shè)零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在(zài)前文中提出(chū)今年以来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通(tōng)行业分析(xī)师(shī)和Wind一(yī)致预测，预计23年医药(yào)板块中中(zhōng)药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化(huà)下“中特估(gū)”板块热(rè)度同样较高，未(wèi)来(lái)行情(qíng)或也(yě)将出现“去伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们认(rèn)为可以关注中特重估三(sān)大(dà)可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支(zhī)持的部分(fēn)科(kē)技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大发力方(fāng)向(xiàng)——“中特(tè)估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶(è)化影响国(guó)内经(jīng)济；美国经济(jì)硬着(zhe)陆影响全(quán)球经(jīng)济。

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