核(hé)心(xīn)观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，存量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资(zī)明显低于(yú)市场预期，居民(mín)新增(zēng)融资再(zài)度(dù)转为同比收(shōu)缩。居(jū)民(mín)消(xiāo)费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证，同时(shí)，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力尚未(wèi)完全释放(fàng)。

　　金融数据反映(yìng)的总需求(qiú)短(duǎn)板仍在居民端(duān)，居(jū)民高存款和弱贷款的组(zǔ)合(hé)，则指向居民(mín)信心依然不(bù)足。居民部门对(duì)资金的(de)过度沉(chén)淀，降低了资(zī)金(jīn)的循环效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居值此之际是什么意思春节，值此 之际民信心和预期的进一步提(tí)振(zhèn)，这也(yě)是(shì)后续观察(chá)金融和经济(jì)数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地(dì)不及预期(qī)，房地产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发力(lì)后自(zì)然(rán)回落，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期下沿值此之际是什么意思春节，值此 之际，新增(zēng)融资在(zài)前(qián)置发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年(nián)一季度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度(dù)自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角度来看，经(jīng)济复苏的(de)力度(dù)，强烈依赖(lài)于(yú)信贷增长的持续(xù)性。信用周期的持续回(huí)升一般(bān)指向需求的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连(lián)续回升2个(gè)月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经济(jì)复苏(sū)的力度(dù)依(yī)然偏弱(ruò)，名义价格正(zhèng)滑入(rù)通缩(suō)区间(jiān)。伴随着4月(yuè)新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的(de)推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的(de)力(lì)度依赖于持续的信贷(dài)增(zēng)长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生融资(zī)需(xū)求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业(yè)政策协同发(fā)力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度(dù)新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷政策由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经济内生动能的边(biān)际回落(luò)，4月(yuè)新增融(róng)资需(xū)求(qiú)走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性(xìng)，将(jiāng)是我们后(hòu)续观察(chá)金(jīn)融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关键(jiàn)在于激活居民部(bù)门。一则，在政策层较强的(de)稳信(xìn)贷诉(sù)求下(xià)，国(guó)内金融条件(jiàn)持续宽松，资金(jīn)的(de)供(gōng)给端并不是(shì)问题。新增融资持续(xù)性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的(de)持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表观(guān)上，居民(mín)融资服(fú)务于消费和(hé)购房行(xíng)为，但(dàn)在持(chí)续回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民(mín)新增融资(zī)再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为(wèi)取决于收入预期和负债强度，而(ér)当前居民(mín)就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业(yè)率持续处于(yú)接近(jìn)20％的(de)历史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向居(jū)民部门(mén)，而居民部门(mén)向企业部(bù)门(mén)的回(huí)流(liú)明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业(yè)活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居(jū)民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬(chóu)等(děng)方(fāng)式(shì)转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过消(xiāo)费的方(fāng)式使(shǐ)其(qí)回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但居民存(cún)款增(zēng)速已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资(zī)再(zài)度转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按(àn)揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需(xū)求(qiú)和(hé)商品房销售较弱相互(hù)印证。4月居民部门(mén)新增净融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随(suí)着居(jū)民生活半径(jìng)和消(xiāo)费意(yì)愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)信贷也明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数(shù)据显示，4月乘(chéng)用车(chē)日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年(nián)至2022年同(tóng)期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大(dà)幅降价促销紧密(mì)相关(guān)，真(zhēn)实(shí)的耐用品消费需求(qiú)依然较为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市(shì)的商品房销售(shòu)数(shù)据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态势，居(jū)民购房预期和购房活动同样(yàng)呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理财产品预期收益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端，居民(mín)存款增速连续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但(dàn)增速(sù)仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存(cún)量同比增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增速已连(lián)续(xù)走弱2个月，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然(rán)强劲(jìn)，疫情(qíng)期间(jiān)积累的“超额(é)储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增(zēng)存(cún)款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维持高位，一(yī)方面，可以说明居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一(yī)步(bù)释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善(shàn)增(zēng)强融资(zī)需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增(zēng)净融资(zī)连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款占(zhàn)新增贷款的比重(zhòng)，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的(de)主要流向应为基建(jiàn)和制造业等(děng)政策(cè)支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿(yì)元，前(qián)置发力仍(réng)是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成(chéng)全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较强的年份，财政(zhèng)部(bù)也均在前(qián)一年度末提前下达了次年的部分专项(xiàng)债务新增额(é)度，因而(ér)，政府债券(quàn)发行节奏(zòu)都有明(míng)显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民部门(mén)转移。通过(guò)观察(chá)M1和(hé)M2同比增速的6个月移(yí)动均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同比增速(sù)已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账户向定期账户(hù)转移(yí)；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可(kě)能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的(de)资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后(hòu)，经济修复的(de)稳定性和持续性将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽货币的(de)发(fā)力强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在(zài)去(qù)年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结(jié)余资金和央行结(jié)存利润，推(tuī)动(dòng)了财政存款和央(yāng)行结存利润向私人部门的转移(yí)，今年(nián)财政结余资金(jīn)向私人部门的转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度(dù)趋缓(huǎn)、财政结(jié)余资金转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠加(jiā)高基(jī)数效应，将会共同推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同(tóng)期水平，增速回升(shēng)的斜(xié)率则有(yǒu)赖(lài)于(yú)居民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互(hù)配合(hé)下(xià)，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新增(zēng)专项债支撑基建配(pèi)套融(róng)资需求(qiú)，企(qǐ)业融(值此之际是什么意思春节，值此 之际róng)资需求的稳定性相(xiāng)对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以来政策曾先后(hòu)表态(tài)“货币信贷(dài)总量要(yào)适度节奏要平(píng)稳”和“不盲(máng)目追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是(shì)当(dāng)前融(róng)资的(de)短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改善(shàn)预期是(shì)社(shè)融增速趋(qū)势性回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居(jū)民部(bù)门新增(zēng)净融(róng)资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并(bìng)且居(jū)民存(cún)款持续保(bǎo)持较高增速，居民预(yù)期改善仍(réng)有(yǒu)待于政策进一步加力。

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