主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍(réng)构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业企业(yè)利润当月(yuè)同(tóng)比仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际营收(shōu)增速积(jī)极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名(míng)义营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)，但整体企业盈利(lì)压力仍(réng)大(dà)，主要源于两方面(miàn)，其一是国(guó)际高油价导致(zhì)的输入性成本(běn)压(yā)力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成(chéng)本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。其二是今(jīn)年(nián)降费政策(cè)未再明(míng)显新增(zēng)，加(jiā)之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去(qù)年费(fèi)用率改善拉动(dòng)利润增(zēng)速(sù)6个百分点形成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束。3月工业(yè)企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计(jì)算(suàn)机(jī)通信电(diàn)子(zi)设备(bèi)等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释(shì)放以及汽车(chē)集中降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增(zēng)速延续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安(ān)投资(zī)构成(chéng)支撑，但石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和(hé)中下游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继续构成输(shū)入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下的(de)国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行(xíng)业。由(yóu)于(yú)我国石化(huà)产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡(guǎ)头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带(dài)来的上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价(jià)下受到输入性成本压(yā)力，也(yě)即(jí)3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上(shàng)是改善的，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链利润在(zài)高油价(jià)下仍承压。分(fēn)行(xíng)业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力(lì)改善和积极的(de)营业收(shōu)入回(huí)升，因而下(xià)游消费行(xíng)业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游(yóu)利润增速也(yě)积极改善，相较而言(yán)，石化产(chǎn)业(yè)链行(xíng)业(yè)在营业收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注(zhù)二季度(dù)企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的(de)需(xū)求脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐步结(jié)束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的杏花代表十二生肖里的哪个动物呢，杏花是指十二生肖中什么动物成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费(fèi)逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政(zhèng)策更多(duō)为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔(tī)除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程或(huò)相对缓(huǎn)慢(màn)。而展望下半(bàn)年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的(de)修复(fù)空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫(yì)情(qíng)形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍(réng)承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压力(lì)仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累(lèi)计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际(jì)营收增速已(yǐ)积极(jí)回升，抵消了(le)PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国(guó)际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未(wèi)再(zài)明显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业(yè)开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度(dù)大幅(fú)扩大(dà)6.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等一(yī)系列新增降费政策持续改善(shàn)企业费(fèi)用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工(gōng)业企业利(lì)润同比增速6个百分点(diǎn)。但从今(jīn)年(nián)开始前(qián)期社保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今年(nián)未再新(xīn)增更大力度的降费政策，从同比(bǐ)视(shì)角来看费用对(duì)于(yú)工业企业(yè)利(lì)润的拖累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基(jī)数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示(shì)递(dì)延需(xū)求释放以及汽车(chē)集中降价等对(duì)于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然(rán)煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续(xù)构成输(shū)入性成本(běn)传(chuán)导

　　3月工业(yè)企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下(xià)的(de)国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他(tā)行(xíng)业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节(jié)在海外(wài)主要原(yuán)油寡头(tóu)国(guó)家，因而(ér)国(guó)际高油价带来的(de)上游(yóu)利润改善无(wú)法被国(guó)内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为(wèi)主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油(yóu)价(jià)下受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也即3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动(dòng)走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实(shí)际上(shàng)是改善的（成(chéng)本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　杏花代表十二生肖里的哪个动物呢，杏花是指十二生肖中什么动物src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/04/weixin/one_20230427143907747.png">

　　四、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看(kàn)，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业面临(lín)最大的成本压(yā)力改善和积极的(de)营业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车、计算(suàn)机通(tōng)信(xìn)电子设备、家具等行业利润增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽(suī)然整(zhěng)体利润增速仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上(shàng)游利润(rùn)下降的(de)缘故，而(ér)中下(xià)游面临的(de)是营收(shōu)改善(shàn)、成本压力缓(huǎn)和的格局(jú)，中下游利润增速改善明显(xiǎn)，金(jīn)属制品、通(tōng)用(yòng)设备、非(fēi)金属矿物(wù)制品(pǐn)等行业利(lì)润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化(huà)产业链行业在营(yíng)业(yè)收入与成本压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利(lì)三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压(yā)力背景下(xià)，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展望二季(jì)度，关(guān)注(zhù)企业盈利(lì)的三重风险，其(qí)一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结(jié)束(shù)，经济内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带来(lái)的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加(jiā)之全球服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走高(gāo)，这也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率对于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降费政策(cè)更多为延(yán)续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能(néng)的复(fù)苏可(kě)以期待(dài)，两大领先指标(biāo)已经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持(chí)续一年的下滑(huá)过程，消(xiāo)费信心逐步(bù)恢复，其二是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已推动上(shàng)半年地产建(jiàn)安投(tóu)资和竣工积(jī)极回补，有(yǒu)望拉动下(xià)半年(nián)汽车、家电、家(jiā)具等后(hòu)周期大(dà)宗消费(fèi)，重点关注下半年经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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