《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的(de)背景是市(shì)场进(jìn)入了战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和(hé)防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术(shù)性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东(dōng)大会(huì)在(zài)巴菲(fēi)特(tè)的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可(kě)以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术(shù)的(de)批判(pàn)，很多与会者收获的可(kě)能不(bù)是清(qīng)晰的思(sī)路，而(ér)是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由(yóu)是根据(jù)惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这(zhè)未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时(shí)而变，投(tóu)资者需要(yào)考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)的(de)市场背景已(yǐ)经和(hé)之前有很(hěn)大的不同。当前(qián)市场进入(rù)战略僵(jiāng)持阶段的一个重要(yào)理由(yóu)是除了逻辑推(tuī)演，很多(duō)重要问题(tí)很难用清晰(xī)的事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往往是见(jiàn)好就(jiù)收或者谋定而(ér)后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前(qián)交(jiāo)易了政策(cè)的方向，而且今(jīn)年(nián)国内的(de)政策本身也不是大开大合(hé)。新出台的政策(cè)更多(duō)地在落实(shí)上，较少(shǎo)新(xīn)的(de)提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增(zēng)长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三(sān)，从投资主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济和中特估依然(rán)既有(yǒu)政策(cè)、也(yě)有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期(qī)游戏(xì)、传(chuán)媒、中特估与(yǔ)其他板块分(fēn)化较为极(jí)致(zhì)，也是不争(zhēng)的(de)事实。除了(le)这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融、消费和(hé)公(gōng)用事业有反弹，但难(nán)以成为持续(xù)的(de)配置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并未形(xíng)成一(yī)致预(yù)期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率(lǜ)。具(jù)体表现为(wèi)，业(yè)绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表(biǎo)现较好，家电此前(qián)也有一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出(chū)现了一定的(de)买预期卖现(xiàn)实(shí)的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳(wěn)定(dìng)的一面，同(tóng)样是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表(biǎo)现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利(lì)仍(réng)在磨底阶段(duàn)拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗ong>

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额(é)收益过(guò)于(yú)显著，目(mù)前除了游戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最近市场调(diào)整的时候整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条(tiáo)我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场部分定价了一(yī)季报行情(qíng)，但核心问题(tí)在于当(dāng)前盈利仍(réng)处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还在下(xià)滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以(yǐ)，我们(men)看到这(拖鞋买刚好的还是大点的 拖鞋有必要买大一码吗zhè)两(liǎng)条主线之(zhī)外其他(tā)业绩(jì)尚(shàng)可的板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度(dù)都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而(ér)市场由于(yú)前(qián)期的悲观情绪(xù)尚未对其定价(jià)，这(zhè)可(kě)能(néng)蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和(hé)人的问题(tí)

　　近期国(guó)内也(yě)处于一(yī)个会议密集召(zhào)开(kāi)的阶段，政治局会议(yì)、中央(yāng)财经委会议和国(guó)常会相(xiāng)继召开。决(jué)策层(céng)对于当前经(jīng)济复(fù)苏动(dòng)力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清醒的(de)认(rèn)识，短期(qī)的工(gōng)作重点是恢复和(hé)扩大需(xū)求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不(bù)会通过低(dī)水(shuǐ)平(píng)的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经济，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产业升(shēng)级，推进(jìn)产业智能化、绿色(sè)化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新(xīn)提法是“坚持(chí)三次产业融合(hé)发展，避(bì)免割裂对立；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们(men)去年底强调接(jiē)下来一(yī)段时(shí)间(jiān)的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形(xíng)成(chéng)经济发展(zhǎn)的(de)合(hé)力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是(shì)经济(jì)的(de)运(yùn)行是一个(gè)完整的(de)系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面(miàn)需(xū)要协(xié)调(diào)发(fā)展，大家的信(xìn)心慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才(cái)能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和(hé)执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这(zhè)么最高科技的(de)领(lǐng)域，它的(de)下游需(xū)求也主要来自消(xiāo)费电(diàn)子产(chǎn)品中的(de)手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的(de)基础。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论的一(yī)个重点是人，作(zuò)为投(tóu)资生产拉动(dòng)核心的(de)企(qǐ)业家、作为人力资源重(zhòng)点的(de)人才、承载民(mín)族未来的(de)新生人口(kǒu)、需要关注(zhù)的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳动要(yào)素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创(chuàng)新成为(wèi)能(néng)否突破内外部(bù)约(yuē)束的关键。技(jì)术创(chuàng)新能力取决于制度(dù)保障下的主(zhǔ)观(guān)能动(dòng)性，在经(jīng)历(lì)了过去几年的非常态之后，在内外(wài)部不(bù)确定(dìng)性的制约下(xià)，如何让当前每个(gè)主体充满信心(xīn)、充满(mǎn)主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工(gōng)智能(néng)为代表的数字经济大(dà)发展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩小国(guó)际竞(jìng)争中人力资源的(de)差(chà)距(jù)，这需(xū)要从一个更(gèng)高(gāo)的角度理(lǐ)解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段(duàn)的(de)乱战(zhàn)。接下来的政策(cè)力度(dù)和效果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外(wài)的潜在风险到底有多(duō)大、美联(lián)储到(dào)底下一步面临(lín)的是(shì)什么(me)样的经济(jì)形势等，投资(zī)者(zhě)希望渐次判(pàn)断(duàn)上述一(yī)系列(liè)的重要问题的程度(dù)，并(bìng)据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东大会(huì)上看(kàn)到价值投资者很重要的(de)一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着(zhe)事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明(míng)确。这个路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科(kē)技(jì)自主可用，数(shù)字化(huà)、高(gāo)端化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投(tóu)资(zī)的下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代(dài)化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和(hé)未来跟不上历史步伐(fá)的产(chǎn)业(yè)是(shì)不能(néng)进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期(qī)与(yǔ)消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏(hóng)观(guān)经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策(cè)略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。